这段时间这个项目见了好几回了，看上去很美好，但是产品交易结构值得好好推敲。
个人认为对于房地产债权信托项目，主要抓住两点，一是主体，二是增信措施。
现阶段对于房地产主体选择，大家倾向做大型房地产开发商，一刀切可能就是前50强或者区域龙头房企。选择大开发商的逻辑主要有两点：一是融资能力强，房地产本质上是资金密集型行业，现金流就是生命力。而最大的风险就是政策风险，如国家收紧银根，中小开发商因融资渠道较窄会有流动性风险，继而发生债务违约。而大型开发商融资渠道多样化，更容易从金融机构更容易能拿到钱，债务置换能力比较强。二是风险分散、造血能力强，大型开发商全国各地布局，受某个区域房地产市场影响较小。某一个项目出了风险，用其他项目的钱来补上，风险不会过于集中，有持续的造血能力。关于恒大这个主体可以看看下面这个链接：
一般常规的增信措施就是三个，集团担保+项目公司股权质押+土地（在建工程、现房）抵押。项目恒大地产集团出担保，信托计划持有40%的股权，剩余60%质押给信托公司。这样的目的是为了保证当项目所在房地产出现区域性风险的时候，恒大能调动其他地区的项目回款来偿还债务。同时通过将项目公司股权质押给信托公司的措施将项目公司名下的资产（主要是土地、在建工程）与恒大地产集团的经营风险做隔离，从而保证极端情况下，信托公司手里有可处置的资产。这两项都是常规的操作，这个项目最有意思的一点在于抵押物的价值和交易结构的设计。
首先说抵押物，土地+现房合计评估价值56.66亿，对应了30亿的债权，折扣率是5.2折。又是上海的项目，又是足值抵押，看起来很美好，其实需要再推敲推敲。土地评估价值是46.2亿，对应18亿的债权。而286套的现房抵押，评估价值是12.46亿，对应的是12个亿的债权。这两笔借款是相互独立的，不存在以丰补歉的情况。相当于两块抵押物，土地对应的折扣是18/46.2=0.38折，现房对应的抵押物折扣=12/12.46=0.96折。也就说18个亿这笔债权安全垫比较大，但是12个亿这笔债权基本的没有安全垫，如果处置抵押物，很有可能12个亿这笔债权要亏损本金。但是这个项目是3年期，意味着信托计划存续期间项目公司需要解抵押物进行预售，预售期间18亿债权对应的抵押率会上升。根据各个地方的政策，抵押率的上升情况也会不一样，如果卖一栋解一栋，抵押率会缓慢升，如果全部一次性解压，那就没有抵押物了。一般情况下，信托公司是两个风控措施，一是施行动态抵押率：让房企拿相同货值的土地、在建工程、现房、准现房做抵押，或者归还一部分资金，这样来保持一个动态抵押率，锁定项目的安全垫。二是对项目施行全封闭监管，对销售回款资金进行资金归集，中融的这个项目应该是选择了后者。但是在防范集团风险的情况下，后者没有前者有力，一是房企可能把资金抽走，二是账户内资金很有可能被法院查封，届时各种债权人围过来，如何处置、分配就是个很头疼的问题，所以项目对于18个亿的债权本金保障是较弱的，如果有开发贷置换其实还好，但是看这个3年期限应该是没有了。还有一点挺奇怪的就是恒大用了12.46亿的住宅现房做抵押，其中洋房有9.4个亿，别墅3.2个多亿。别墅还能理解，毕竟流动性不是很好，但是洋房流动性好，变现快，对于恒大这样的主体来说是最好的资产了，更何况其短期偿债压力比较大，竟然用这个抵押3年，有些不解。
接下来说说交易结构，信托计划优先30亿+劣后30亿合计60亿，至于资金用途这个ppt没讲明白，我猜测应该是一部分钱是用于受让10%的项目公司股权，一部分是用于增资扩股持有30%的股权，还有一部分用于资本公积，主要大头应该是资本公积。因为计入资本公积算是权益类了，这样就不是债权，可以规避432条件的限制。实际上这个项目实际用不了这么多钱，根本就不需要融这么多钱。这种模式跟常规的房地产贷款项目有所区别，一般是先测算项目资金缺口=总投-资本金-已有的贷款。这个项目总投是26.46亿，一般资本金是25%的总投，也就是说6.615亿，假使前期借款为0，这个项目又是3年期滚投，这个项目的实际资金缺口应该在20个亿左右，考虑到其他的因素，算他30个亿。然后信托总规模是60个亿，远远大于项目的资金使用缺口，这不很奇怪吗？难道恒大会让30个亿白白躺在帐上？那就猜一猜，信托计划有30个亿的资金是从向社会募集的作为优先，恒大这边出30个亿作为劣后，而只要30个亿就能完成项目的开发，意味着另外30个亿其实不会在项目公司帐上，有一种可能性就是恒大这笔资金到项目公司帐上以后就被抽走了。之所以有优先和劣后的安排，可能是为了给劣后分红。按照测算，项目净利润在18.56亿，信托计划持有40%的股权，对应的利润分红是7.425亿，这个项目真的很赚钱。而通过优先、劣后的设计可以只给到优先级一个固定收益，剩余的都归劣后，也就是恒大所有。
这个项目最终是赌恒大3年间现金流不断，你好我好大家好。就抵押物对本金的覆盖程度来说，没有想象中那么好，实际上随着项目的开发，土地解压预售以后会存在风险敞口的。如果能真正做到资金的全封闭监管，可以在一定程度上防范极端的风险。以上只是个人的观点，毕竟拿不到项目可研，有些地方是自己的猜测，仅供交流。
